Economia Internacional

Ações Americanas nas Máximas

O mercado acionário americano encontra-se em um patamar sem precedentes, com as chamadas “Sete Magníficas” — Apple, Microsoft, Google, Amazon, Nvidia, Meta e Tesla — dominando o cenário e representando mais de 30% da capitalização total do índice S&P 500. Essa concentração, que dobrou em relação aos níveis de cinco anos atrás, é emblemática e reminiscentes de momentos históricos como a bolha das empresas ponto com no início dos anos 2000.

O investidor Howard Marks, da Oaktree Capital, aponta em sua última carta que as bolhas são caracterizadas por um comportamento psicológico coletivo que resulta em euforia irracional e medo de perder oportunidades (FOMO ou Fear of Missing Out). Ele descreve essas fases como uma crença de que “não existe preço alto demais” para determinados ativos. Atualmente, o índice CAPE Shiller, que mede a relação Preço/Lucro ajustada pela inflação, encontra-se em seu terceiro maior nível histórico. Isso reforça a tese de que os retornos futuros podem ser significativamente reduzidos.

Outro indicador alarmante é o peso das ações americanas no índice global MSCI, que supera 70%, marcando o nível mais alto desde 1970. Essa concentração reflete não apenas a força das empresas americanas, mas também um possível descolamento entre as expectativas de crescimento futuro e os fundamentos econômicos. O mercado parece ignorar que, quanto maior o ponto de partida em termos de múltiplos, menores são os retornos potenciais nos próximos anos. Entre 1988 e 2014, períodos de valuation elevados resultaram, invariavelmente, em retornos anuais próximos a zero ou negativos no horizonte de dez anos.

Também é de se perceber que as ações americanas vêm há um longo período renovando máximas históricas. Já são 16 anos superando a média de crescimento mundial, comum crescimento 5,4 vezes maior nesse período.

Além disso, as taxas de juros em ascensão nos Estados Unidos trazem um elemento adicional de cautela. Com títulos do Tesouro oferecendo retornos competitivos de 4% a 5%, o apelo das ações diminui, especialmente diante de múltiplos tão elevados. Marks destaca que “não é o que você compra, mas quanto você paga que importa”, sugerindo que mesmo empresas extraordinárias podem tornar-se investimentos ruins se adquiridas a preços excessivos.

Cientes de que, estar certo na hora errada, é estar errado, nossa postura permanece conservadora em relação ao mercado americano, mantendo uma exposição controlada. Já que nosso dever fiduciário com os clientes nos impede de “investir com a manada”. Preferimos adotar uma abordagem fundamentada e esperar por valuations mais atraentes antes de aumentar nossa exposição em relação aos patamares atuais. Enquanto isso, nos Estados Unidos, continuamos a preferir a exposição ativos de renda fixa, que continuam a remunerar taxas próximos de dólar+5%a.a.

A Volatilidade do Dólar

O dólar americano em relação ao real passou por um ano turbulento em 2024, começando cotado a cerca de R$ 5,00 e encerrando o ano em R$ 6,30. Esse aumento significativo foi impulsionado por incertezas globais e pela movimentação política nos Estados Unidos, com a Eleição do Donald Trump. Porém, o maior responsável por essa alta, é o Brasil, já que a maior parte da alta veio após o anúncio das medidas fiscais, que decepcionaram o mercado de investimentos. Trataremos esse tema mais adiante no relatório.

Contudo, uma análise histórica mostra que, corrigindo pela inflação, o dólar chegou a equivaler a R$ 8,00 em termos de valor presente no início dos anos 2000. Ou seja, os níveis atuais ainda estão distantes dessa máxima teórica. Isso reforça a complexidade de prever o comportamento do câmbio, dada a influência de múltiplos fatores contraditórios. Tanto é verdade, que neste início de 2025 tivemos uma leve valorização do real, com o dólar recuando cerca de 4%. Essa oscilação reflete a interação de forças opostas que continuam a moldar o mercado cambial.

Entre os fatores que impulsionam a alta do dólar, destaca-se a balança comercial positiva dos EUA, que reforça a demanda pela moeda americana. Além disso, as taxas de juros elevadas atraem fluxos de capitais de investidores globais em busca de segurança e retorno. O dólar também desempenha um papel crucial como reserva de valor em períodos de incerteza, especialmente diante de tensões geopolíticas como os conflitos na Ucrânia e as disputas comerciais entre grandes economias.

Contudo, há fatores que podem conter o avanço do dólar. A política protecionista do governo Trump, que inclui tarifas de importação elevadas e restrições à imigração, pode gerar pressões inflacionárias nos Estados Unidos, reduzindo o apelo da moeda no médio e longo prazo. Adicionalmente, o elevado nível de endividamento público dos EUA, que já ultrapassa 120% do PIB, coloca em dúvida a sustentabilidade fiscal do país. Por fim, a paridade do poder de compra, que compra a variação das taxas de inflação entre Brasil e Estados Unidos, sugere que o dólar está sobrevalorizado em relação ao real.

Em resumo, é impossível tentar prever o próximo movimento do dólar, já que existem fatores contrários que podem se sobrepor mutualmente ao longo do tempo. Logo, a melhor maneira de se preparar para os próximos movimentos ainda é a diversificação.

Economia Nacional

Programa de Recompra de Ações, Um Sinal Positivo?

O mercado acionário brasileiro enfrentou um período desafiador em 2024, com o Ibovespa registrando quedas significativas de 10,4% em reais e 29,5% em USD. Em meio a esse cenário adverso, os programas de recompra de ações emergiram como um importante mecanismo de suporte aos preços dos ativos. Empresas não financeiras adquiriram R$ 26 bilhões em ações, ficando atrás apenas dos investidores de varejo, que compraram R$ 31 bilhões no ano. Em contrapartida, investidores institucionais e estrangeiros foram vendedores líquidos, com saídas de R$ 39 bilhões e R$ 32 bilhões, respectivamente.

Atualmente, 62 empresas listadas na B3 possuem programas de recompra ativos, que totalizam R$ 64,5 bilhões. Entre os destaques estão Vulcabras e São Martinho, ambas recomendações da Múltiplos, que continuam executando recompras significativas de suas próprias ações. 

Essa estratégia reflete a confiança das empresas em seus fundamentos e sua percepção de que os preços atuais estão subvalorizados. Não é à toa, estamos no período mais longo de preços abaixo da média histórica, quando observamos o indicador Preço/Lucro.

As recompras, além de sustentarem os preços, aumentam o lucro por ação ao reduzir o número de ações em circulação. Esse movimento é particularmente relevante em um momento em que os múltiplos do mercado brasileiro estão abaixo de suas médias históricas. 

Contudo, é crucial reconhecer que os baixos preços não estão baixos por acaso, eles refletem os desafios macroeconômicos, especialmente a incerteza fiscal. Apesar disso, consideramos que as recompras são um sinal positivo, indicando que as empresas veem valor em seus próprios ativos e estão comprometidas em criar valor para os acionistas.

O Fiscal Continua Sem Solução

A situação fiscal do Brasil permanece crítica e continua sendo um dos maiores desafios econômicos. A dívida pública, projetada para atingir 97,35% do PIB até 2028, coloca o país em uma trajetória insustentável. Com a Selic a 12,25% ao ano, o custo de carregamento da dívida é significativamente superior ao de outras economias emergentes. 

Para estabilizar a dívida, seria necessário gerar um superávit primário de R$ 360 bilhões. No entanto, o déficit fiscal estimado para 2025 é de R$ 102 bilhões, criando um descompasso de R$ 462 bilhões.

O recente pacote de corte de gastos de R$ 30 bilhões em 2025, anunciado pelo governo, é insuficiente para reverter a trajetória de crescimento da dívida. Além disso, medidas paliativas como o aumento da carga tributária enfrentam resistência política e podem inibir o crescimento econômico. Essa combinação de fatores resulta em um círculo vicioso: a deterioração fiscal eleva o prêmio de risco, pressionando o câmbio e as expectativas inflacionárias, o que, por sua vez, exige taxas de juros mais altas.

Apesar do cenário preocupante, é importante destacar que o Brasil não está no mesmo nível de vulnerabilidade de crises anteriores, como as de 2002 e 2015. A inflação, embora elevada, está mais controlada, e o mercado de trabalho apresenta sinais de recuperação. Esse contexto oferece uma janela de oportunidade para implementar reformas estruturais, mas o tempo é limitado. Sem ajustes significativos, o país corre o risco de enfrentar um agravamento da crise fiscal.

O Exagero nas taxas do Tesouro IPCA+

As taxas dos títulos do Tesouro IPCA+ atingiram níveis historicamente elevados, comparáveis ao cenário de 2015, período marcado pelo impeachment presidencial e uma crise econômica muito mais grave do que a atual. Esse movimento reflete um mercado dominado pela cautela e pelas expectativas de incertezas fiscais e econômicas.

Uma característica fundamental desses títulos é sua capacidade de proteger o investidor contra a inflação, uma vez que sua remuneração é parcialmente atrelada ao IPCA. Mesmo em um cenário de deterioração econômica, essa indexação garante um retorno real, oferecendo uma combinação de segurança e atratividade. Para investidores que buscam preservar o poder de compra, esses ativos representam uma oportunidade rara, especialmente em um ambiente de taxas nominais tão elevadas.

A estratégia de aproveitar momentos de pessimismo extremo para adquirir ativos de qualidade remonta ao Value Investing, filosofia consagrada por Warren Buffet. A origem dessa abordagem remonta aos anos 1810, quando Nathan Rothschild aproveitou a confusão dos mercados para investir após a vitória britânica nas guerras napoleônicas, cunhando a icônica frase: "Compre ao som dos canhões, venda ao som dos violinos". Essa mesma filosofia norteia as decisões da Múltiplos, que vê na atual conjuntura uma oportunidade para capturar valor em renda fixa.

Para validar essa visão, simulamos alguns cenários de rentabilidade desse ativo nas diferentes possíveis taxas Selic ou de Inflação. Para isso, nos baseamos no Boletim Focus, que reúne as expectativas de mercado para as principais variáveis econômicas. Adicionando, é claro, uma dose de pessimismo em relação ao cenário desenhado pelo mercado. 

Mesmo em um cenário pessimista, com inflação a 9% ao ano e taxa básica de juros a 18% a.a., os títulos IPCA+ com prêmios de 7,5% acima da inflação destacam-se como a melhor escolha. Esse rendimento oferece um colchão significativo contra pressões inflacionárias, preservando o patrimônio do investidor.

Entretanto, vale ressaltar que o cenário para 2025 não se mostra ideal para os títulos do Tesouro IPCA+ quando comparado ao CDI, que está previsto para alcançar taxas próximas de 15%. Nesse contexto, os investidores podem encontrar no CDI uma alternativa mais competitiva no curto prazo. Adicionalmente, é importante destacar que, até o vencimento, o rendimento desses ativos pode variar devido à marcação a mercado, o que reflete as oscilações nas expectativas de juros e inflação ao longo do tempo.

Contudo, nossa visão é de que as atuais taxas do Tesouro IPCA+ representam uma oportunidade no médio e longo prazo. Não há certezas no mundo dos investimentos, mas é provável que o cenário da Selic em algum momento volte para normalidade. Será nesse momento que esses títulos, às taxas de hoje, irão muito bem. Caso esteja se perguntando: “não deveria então esperar a Selic cair para investir nesses títulos?” A resposta é: quando os juros caírem, dificilmente teremos taxas tão altas disponíveis nos títulos de IPCA+.

Para investidores que adotam uma perspectiva de longo prazo e valorizam a disciplina e o foco em fundamentos, esses títulos oferecem uma relação risco-retorno que dificilmente será repetida no futuro próximo. Assim como Nathan Rothschild e Warren Buffet, acreditamos que os períodos de maior pessimismo são os que geram as melhores oportunidades de investimento.

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